Across Protocol 最近的温度检测提案引发了一个关键问题：是否有更多加密项目从代币转向股票？
Paradigm支持的桥接协议希望从代币和DAO结构转向股权和企业架构，称当前模式使得建立合作伙伴关系和成长变得更加困难。此时许多代币仍然滞后，尽管项目使用量和收入显著增长。我交谈的大多数投资者和分析师都预期更多项目将探索向股权和公司结构的转变。
Dragonfly的普通合伙人Rob Hadick表示：“DAO模式早已明确与最佳企业的构建方式背道而驰。”“如果DAO治理得当，往往会导致企业行动更慢，承担更少风险，并且受制于那些可能不如创始团队了解或才华的决策者。”
他补充说，即使创始团队仍保有控制权，这种结构仍可能拖慢执行速度，使与集中实体合作或建立紧密合作伙伴关系、为利益相关者创造价值变得更加困难。
DAO也受到许多项目启动时所处的监管环境的影响。多年来，团队依赖DAO结构来降低法律风险，尤其是在证券分类方面。“在上一届政府期间，监管敌意[...]促使许多团队采用DAO结构，以远离潜在的执法风险，“Cathie Wood的ARK Invest数字资产研究助理Raye Hadi说。
这种做法导致了有人称之为“去中心化戏剧”的现象。Strobe Ventures管理合伙人Thomas Klocanas表示，许多团队更多将DAO结构视为监管策略而非真正的治理选择，常常在协议尚未准备好进行分布式决策前就发布代币。因此，项目呈现出缺乏实质内容的去中心化外观。如今，随着监管变得更加明确，机构兴趣也在增长，球队正在重新评估这一体系。
“我们知道还有其他人在考虑类似举措，”数字资产资本管理公司执行董事长兼首席信息官理查德·加尔文谈及Across提案时表示。“我接触的许多领导团队都在讨论这个问题。“这只是在闭门会议中发生的，”Neoclassic Capital联合创始人迈克尔·布切拉补充道。
布塞拉表示，现在重组的团队在18个月内可能显得“有远见”，而那些坚持破损代币模型的团队则可能像2019年不断捍卫ICO的那些人。“这并不是说这对所有人来说都是明智或正确的选择，但必须进行对话，”他说。
压力下的代币
代币价格也面临压力，因为它们可能无法反映底层协议的成功。多位投资者指出一个基本问题：大多数代币持有者并未明确主张收入或现金流。加密投资公司Keyrock的研究员Amir Hajian表示：“协议需要明确的、持续的价值累积机制，将收入与代币连接起来，无论是通过回购、销毁还是直接分成收入。”
监管在塑造这一设计中起到了关键作用。证券法的不确定性使得团队对将代币直接与收入挂钩持谨慎态度。哈迪克说：“当国会和监管机构能够就一个框架达成一致，允许代币通过协议的努力获得某种形式的曝光、所有权和价值时，代币将更容易反映协议的真实价值。”
没有这种清晰，价值往往会落在代币之外。这导致了实验室公司创造收入而代币处于基础上的结构，这在价值创造与价值累计之间造成了脱节。
“更广泛的信号是，随着监管的明确性，球队不再需要以去中心化为法律掩饰，”克洛卡纳斯说。他说，代币设计需要朝着他所称的“网络公平”发展——即持有者对协议经济产出拥有可信主张的代币。
更多代币与股权的变动可能
消息人士称，Across的提案不仅仅是一次性的，也不是一刀切的转变。“这表明一些团队开始意识到代币并不总是正确的工具，”Robot Ventures合伙人Anirudh Pai说。“这不是一刀切的转变，”他补充道，指出代币在许多情况下仍然有意义——“只是不像几年前人们想象的那样全部如此。”
哈迪克同意，他表示“绝对”会有其他协议追求类似的私有交易，比如Across Protocol。同时，他表示代币将继续在许多协议和企业中发挥重要作用。
最有可能追求股权结构的项目，是那些已经像企业一样运作、核心团队推动执行和收入的项目。这些通常是基础设施或中间件协议，尤其是服务于机构或企业客户的协议。“跨链桥和互操作性协议是最明显的类别，”Hajian说。“这些是B2B（企业对企业）基础设施产品，企业集成需要可执行的合同、SLA（服务水平协议）以及明确的对手方责任。”
甲骨文网络、数据提供商以及具有集中治理的小型协议也是候选者，哈吉安说。关键过滤器是协议是否依赖可信的中立性。如果系统必须平等对待所有用户——就像自动化做市商或贷款市场一样——哈吉安认为，企业所有权可能会引发冲突。他指出，如果这是由团队开发并销售给客户的商业产品，代币可能只是增加了开销。
换个角度看，是协议与项目的区别。“你不会指望比特币或以太坊拥有股权，因为它们是协议，”Generative Ventures联合创始人兼管理合伙人Lex Sokolin说。这些系统依赖代币和去中心化的参与来运作。相比之下，许多带有治理代币的加密应用并非真正的协议，索科林表示，这些代币往往表现得更像合成股票敞口。
还有一个更长期的转变需要考虑。随着代币化股票基础设施的改善，股权可能变得更加易于链上获取。ARK Invest的Hadi表示：“这些资产最终可能被许多目前代币服务的用户群体访问。”话虽如此，监管限制依然存在。Hadi补充说，认证投资者规则、管辖权限制及其他要求可能限制参与者，这将使现有代币持有者的过渡变得复杂。
代币越少，门槛越高
如果更多协议从代币转向股票，代币市场可能会萎缩，并可能影响流动资金。“这确实会缩小可投资范围，”哈迪克说。“考虑私有化交易的许多协议都是基本面成功和增长的。”他补充说，这也是许多加密流动基金现在交易更多宏观资产或股票的原因之一。
同时，也有人认为这是一次清理，而非损失。“我认为在很大程度上，当前加密市场中的代币太多了，”Maven 11的普通合伙人Mathijs van Esch说。其他人也持相同观点，认为剩下的可能只是更少的名字，但质量会更高。
Tribe Capital普通合伙人Boris Revsin表示，代币市场也可能因价格走弱而萎缩。但随着更好的代币结构、监管的明确性和下一轮市场周期的到来，他预计将迎来“创纪录的回归——只是短期内不会”。
虽然投资者继续支持代币和股票，但有几位投资者表示，近期的转变更倾向于股票。Hadick说：“过去一年，传统股票业务在稳定币、预测市场、金融科技和代币化等行业的创始人质量优于更加密本土的同行，这也使我们在过去一年中做了比以往更多的股票投资。”
也有人说他们依然灵活，但代币的门槛现在明显提高了。“当结构紧密，价值真正回流时，代币依然有趣，”Pai说。“但现在标准高多了。”
排行榜顶端
大多数代币都跟不上协议收入的增长
顶级加密协议带来了强劲的收入，但这种增长并未转化为代币表现，除了少数例外。Hyperliquid是一家去中心化的永续期货交易所，过去一年在犯罪者和现货交易所的收入超过9.23亿美元，其代币HYPE在上涨方面也是一个明显的异常值，数据由我的同事兼数据分析师Tiago Amaral整理。
Sky（前身为MakerDAO）是一个专注于稳定币借贷和收益生成的DeFi协议，在收入和代币表现方面也表现相对不错。Tron 的 TRX 和以太坊的 ETH 保持相对韧性，尽管两者都是主要区块链的原生代币，而非应用层 DeFi 代币。
相比之下，与顶级DeFi应用相关的收入指数在过去一年表现不佳。其中包括PUMP（尽管PumpFun和PumpSwap的收入超过5亿美元）、Jupiter的JUP、Aave的AAVE、Aerodrome的AERO、PancakeSwap的CAKE以及Lido的LDO。（PUMP尚未完整一周历史;图表显示其最大可用表现。）
这一分歧凸显了加密领域的更广泛模式：即使协议产生了显著的收益，这种价值也无法持续流向代币价格。
